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2020年新背景下,如何优选城投融资

作者:trust-      来源:trust-       发布日期:2019-09-10
导读

本期内容首发公众号:trust-321,已取得授权。欢迎联系400-099-6690进一步咨询文中内容。

在《隐性债务置换,地方债和银行会做“接盘侠”吗?》这篇文章里,我们提到了不管是政府债券,还是银行置换贷款,都不太可能大规模承接隐性债务。在债务承接过程中,也暗含着从政府隐性债务到企业经营性债务的“质变”,在这个质变的过程中,也许会产生超出市场预期的风险。


当我们讨论风险的时候,往往在表达一种“可能和未知”,无法准确预测“哪家公司的哪个项目会违约”,否则可以直接改行做算命先生了;但是,这种不确定中又往往有一些有迹可循的东西,就像雨季来临之前,鸟儿先嗅出来空气变化的气味。

对有一定风险属性的投资来说,对这个气味的把握就至关重要。具体到城投项目的投资上,小固认为,有几个信号已经越来越明显了。那就是:


  • 2019年政府债进入万亿偿债阶段,2020年下半年起进入高峰且将延续到2023年左右

  • 2020年后,占比过半的AA及以下较低评级城投债将密集到期

  • 2018年7.23国常会开启的宽松财政政策窗口,可能在2020年年中调整



地方政府债19年进入万亿偿债阶段,未来四年是高峰


无论是否用于承接政府隐性债务,置换债的扩容发行,确实有利于基建配套资金的补充,大河涨水小河满,自然对于城投企业自身的现金流是有利的。

然而,债总是要还的。2015年后大量发行的地方政府置换债,也陆续进入了偿付期。按照下图数据所示,2020-2023年这四年到期规模均超过1.6万亿。




如果我们把政府债按照下图,分解到各个月份来看的话,政府债到期的高峰,大致在2020年6月份之后进入接下来四年的到期高峰

在政府债谨慎扩容的政策背景下,新发的政府债更多是用来进行显性债务的新旧交替,对于隐性债务的补充解决空间是有限的。(注:2019年限额内的政府债发行额度,在8月底已经基本使用完毕,会否新增限额有待观察)



城投债到期+回售规模加大,AA及以下较低评级占大头


如下图所示2019-2021年这三年是城投债兑付的高峰期,考虑到债券回售的话2019年总偿付规模接近2.3万亿,2020年近1.7万亿,2021年近2.2万亿。
 




如果像政府债一样,分解到各个月份来看,2019年已经过去的三季度,以及2020年下半年之后大部分月份,偿付规模都在1500亿以上。
 




分级别来看,特别是到了2020年后,AA级及以下的城投债到期规模占比超过50%,在债市整体风险增大、投资者风险偏好降低的形势下,2019上半年融资规模已经在往高评级AAA上移。占比大的较低评级城投债集中到期,如果届时再融资情况不理想的话,可能会对2020后的城投融资市场产生不小的冲击。




以前城投类项目,最坚定的信念就是,有发债主体参与,实在不行就发个低成本的城投债,信托就置换出来了。但是随着城投债自身到期高峰到临近,对于低评级主体参与的项目,
不要抱过高的再融资置换预期。就实际情况来看,低评级主体的债券,近年来一再推迟发行的情况时有发生。



按过往经验,政策宽松窗口可能在2020年中关闭


兴业证券研究院曾经梳理了2009年以来城投债政策松紧的演变,发现大致呈2年偏松1年偏紧的周期规律。





本轮宽松,市场普遍认为是在2018年7.23国常会后开启的,本次会议虽然强调坚持不搞“大水漫灌”式强刺激,但是单独提出来,“督促地方盘活财政存量资金,引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。”其后城投平台的融资政策有所改善,19年初甚至一度出现了市场抢购城投债的火热场面。

在此刺激下,2019年一季度城投债发行总量8795亿元,发行只数1087只,净融资额3743亿元,发行总量和发行只数创历史峰值。

宽松政策窗口的打开,更多还是为了应对年内经济失速下滑风险。按照过往经验的话,窗口有可能在2020年二三季度关闭。8月23号国务院向全国人大提交审议了《关于今年以来预算执行情况的报告》,之前市场普遍预期会提高政府债务限额,增加专项债额度,然而预期落空了,这是个不能忽视的信号

由于10月份将召开的十九届四中全会,主要是讨论推进国家治理体系和治理能力现代化问题。年底经济工作会议和明年两会是需要重点关注的政策出台节点。2020年是脱贫攻坚战的最后一年,但是部分贫困地区是非标融资违约的高发区,届时是否有更有利的政策支持,虽尚未可知却也值得期待。

强者恒强,选择优质区域的范围进一步压缩


2019年,城投项目违约带给市场的冲击还在进一步扩大。据不完全统计,截止到8月底本年度非标违约项目已超过30个,主要集中在云贵和内蒙等区域。






当然,城投到期正常兑付的仍然是绝大多数,即使延期的大部分也给出了后续还款的方案。但是像《阿拉善》文中所讲的这样,直接提出债务部分兑付这种情况,也会逐渐增加,靠信仰做投资的阶段,也许已经要远去了。



站在投资者角度来说,不知道该投什么的状态正在成为常态。过度重视高收益高返现所带来的问题与后果,正在慢慢显现,市场扭曲的部分也必然要市场来承受和消化。



这种情况下,要怎么办?退缩到传统的保本型银行理财投资,可能是最安全的做法,但不能满足大额资金的增值和配置需求;比较现实的选择,就是进一步压缩可投资的区间。2015年前,可能市场上99%的城投项目都没问题;2017年之后,可能就只能选其中的80%;而到了流动性形势更为严峻的时期,大概只能在头部的30%中挑选。

这个挑选过程既需要投资人舍弃过往的高收益惯性,也需要理财师重新复盘对风险的逻辑认知。下表为某信托公司过会城投项目最新要求标准模板,与我们选择城投项目的思路大体吻合。




然而,这也只是当下的权衡。不存在一个万能的公式或者标准能套牢风险(公众号暂未开通留言,欢迎后台联系聊聊具体的项目风险)。想要未雨绸缪,先行一步总是没有错的。


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